北京金融法院重质量搭平台，今日推出债券交易典型案例品鉴

东莞中堂律师获悉

北京金融法院致力于提升案件审理水平，将打造优质案件作为审判执行工作的核心指引，致力于构建高水平的金融审判专家平台，强化金融案件的标准化审判流程，并设立了包括规则创新案件管理、典型案例公布在内的多项制度规范。在法院受理的各类案件中，新型金融争议尤为突出，重大、疑难、复杂的案件比例较高，其中包含不少在社会上产生广泛影响的典型案例。今日，“金典案例”专题节目将呈现一则关于债券交易产生的争议性案例，以供广大读者赏析。

债券发行方与某些债券持有者所达成的、涉及提前回购债券并附加担保条款的协议，已被认定为无效。

基本案情

在2017年到2018年这段时间里，甲公司分别在上海证券交易所以及银行间债券市场上，陆续发行了多款不同期限的无担保债券。

2018年2月，甲公司与某保险公司达成《债券购买协议1》，协议内容如下：某保险公司承诺购买甲公司所发行的债券；甲公司计划发行“债券5”（中期票据），某保险公司同意使用其合法的自有资金或受托管理的其他资金，在票据簿记日购买9亿元的“债券5”，并确保按时足额支付款项；甲公司承诺在2018年6月6日之前，由第三方回购某保险公司持有的甲公司债券，回购金额总计11.5亿元，回购价格不低于票面金额加上债券持有期收益率7%；若甲公司未能按照约定及时支付回购债券的款项，需按每日逾期金额的千分之二向某保险公司支付违约金；甲公司指定的第三方在购买标的债券时，若约定的购买价款与监管机构规定的最大偏离价格不符，应先按监管机构允许的最大偏离价格进行交易，交易完成后，将差额支付至对方指定的收款账户；甲公司的关联公司乙为甲公司支付回购款及违约金提供了股权质押担保。双方另有约定东莞中堂律师，若甲公司未能按照规定期限成功发行“债券5”，则本协议将自动终止。

2018年3月，甲公司按照预定计划成功发行了“债券5”，而某保险公司也按照约定及时进行了认购。

2019年1月，由于甲公司未按照《债券购买协议1》的约定履行相关义务，某保险公司与甲公司达成了新的协议《债券购买协议2》。在新的协议中，原协议中规定的购买日期被调整为2019年3月1日之前。协议中涉及的标的债券，包括某保险公司持有的、面值总额达11.7亿元的甲公司五支债券。此外，双方还重申了《债券购买协议1》中关于甲公司违约金的条款，并新增了乙、丙、丁公司分别以其拥有的特定价值的机械设备、以及戊公司持有的股权作为对甲公司的担保。

甲公司未按《债券购买协议2》规定履行债券“回购”职责，导致某保险公司将甲、乙、丙、丁、戊五家公司共同告上法庭。其诉讼要求包括：判决甲公司对某保险公司所持有的900万张债券1和270万张债券2进行“回购”，并支付相应的“回购”费用及违约金；同时，要求乙、丙、丁、戊四家公司对甲公司所欠的上述债务承担担保责任。

甲公司提出抗辩，认为涉案的《债券购买协议》以及采取的独立增信手段，违背了《中华人民共和国证券法》等相关法律规定的债券发行和交易应遵循的公平、透明、公正的基本原则，扰乱了债券市场的交易秩序和金融管理的规范，对社会公共利益造成了损害，因此应当判定为无效。甲公司目前正处在破产重整阶段，依照《企业破产法》的相应条款，涉案的《债券购买协议》已无法继续执行。某保险公司需遵循破产程序来追索其债权。乙、丙、丁、戊四家公司均表示支持甲公司关于该《债券购买协议》无效的观点，鉴于主合同无效导致担保合同亦无效，且担保方并无过错，因此他们无需承担任何责任。

在本案审理阶段，中国银行间市场交易商协会向甲公司发布了《自律处分意见书》，其中指出甲公司作为债务融资工具的发行方，涉嫌违反了银行间市场自律管理的相关规则。具体而言，首先，甲公司所发行的“债券5”等融资工具的募集说明书中，关于关联方及其关联交易的信息披露存在不真实和不完整的问题。甲公司通过承接某保险公司的不良债权资产，借助某保险公司分红产品的申购，成功发行了价值11亿元的“债券5”，此举扰乱了市场秩序。因此，中国银行间市场交易商协会对甲公司进行了公开谴责，并对其暂停了债务融资工具相关业务等处罚措施。

2023年7月与10月，甲公司及乙、戊两家企业均被山东地区的法院判决进入破产重整程序。到了2024年4月，甲公司及其包括乙、丙、丁、戊在内的百余关联企业，亦被判定实施实质性的合并重整。

案件焦点

此案件涉及的两份债券购买合同的有效性如何判定，以及甲公司及其担保人应如何履行其责任？

裁判结果

2024年4月，北京金融法院对案件作出一审判决，决定对某保险公司的所有诉讼要求予以驳回。

北京市高级人民法院于2025年1月作出终审判决，决定驳回上诉，同时确认并保留了原有的判决结果。

裁判理由

一，关于案涉两份债券购买协议的效力认定

在本案中，某保险公司通过公开市场购买了甲公司发行的债券。这些交易均由甲公司担任发行人，并在证监会、交易商协会进行了注册备案。因此，在遵循债券市场交易规则的前提下，对于涉及债券购买协议的效力问题，我们必须综合考虑债券市场交易规则以及交易行为可能带来的影响。

具体来看，这两份债券购买协议所涉及的，是甲公司公开发行的多支债券。在“回购”方面，采用的是以票面总额为依据的方法，且不区分具体债券种类。同时，还确定了甲公司预计的“回购”数量，并规定购买价格不得低于7%的最高限值。该保险公司虽对部分债券提出“回购”主张，然而，要评估协议的有效性，必须对涉及的所有债券进行全面审视。此外，鉴于“回购”事宜可能与相关债券的发行在背景和目的上有所关联，法院在审理过程中，理应对这些债券的发行状况进行综合考量。

（一）债券购买协议是否与案涉债券发行存在关联

根据各债券的认购日期以及《债券购买协议2》的签署时刻，甲公司对自身或指定的第三方进行“回购”的承诺是在保险公司购买相关债券之后作出的。然而，仔细审视涉案的两份债券购买协议的具体内容，可以发现2018年的《债券购买协议1》中明确规定了：若甲公司未能按指定日期前发行“债券5”，则该协议将自动失效。中国银行间市场交易商协会发布的《自律处分意见书》明确指出，甲公司涉嫌通过收购某保险公司的不良债权资产，并利用该保险公司的分红产品购买“债券5”，这种行为构成了“非市场化发行债券”的情况。换句话说，某保险公司对“债券5”的认购计划，实际上是为了推动“债券5”的发行，甲公司与该保险公司之间存在着直接的关联性。

（二）“回购”安排是否违反监管规定、破坏市场秩序

涉案各债券的《募集说明文件》均依据证券交易所或银行间债券市场的相关规定，对债券存续期间内发行方调整票面利率的权利以及投资者行使回售权的条件进行了具体规定。依照既定协议，在规定的特定时间内，一旦发行方发布有关本期债券票面利率调整及其幅度是否进行的公告，投资者便可在公告规定的回售登记期间内进行登记。发行方将依照证券交易所及债券登记机构的相关业务规定，执行回售款项的支付流程。换言之，若债券投资者决定回售，则必须依照《募集说明书》中的规定以及监管要求，通过正规的回售途径来进行。甲公司与某保险公司私下单独签署的两份债券购买协议，违反了《募集说明书》中关于债券回售的条款，且未向金融监管部门进行报备，亦未向其他投资者进行信息公布。在债券购买价格方面，协议中明确规定了若出现超出监管机构允许的最大偏离价格的情况，应采取的处理措施，这显然是试图规避监管的规定。甲公司自行购买或委托第三方代为购买，若此“回购”条款中明确规定了购买价格，则此行为违背了公开市场化操作的交易准则。尤其是当某保险公司认购的金额及约定的“回购”金额所占比例较高——该保险公司实际认购的各支标的债券占当期实际发行数量的40%至70%不等——若该协议得以实际执行，将导致二级市场交易价格信号的扭曲，严重破坏证券市场的交易秩序。

（三）该债券“回购”计划是否存在违背同等债券享有同等权利的原则，从而损害了其他非特定债券持有者的权益？

依据该债券的《募集说明书》规定，相同面值的债券应赋予持有人同等权利，遵循着同券同权的原则。但事实是，两份《债券购买协议》导致某保险公司作为持有人，在债权实现方面相较于其他持有人享有更优条件，这或许会对其他持有人实现债权造成不利影响。具体情形包括：首先，在债券到期之前，发行人是否能够依照募集说明书的承诺偿还债券本金及利息尚存在不确定性；其次，涉案的债券购买协议中规定，甲公司或其指定的第三方在债券到期前，将以债券的面值以及不低于7%的年收益率“回购”某保险公司所持有的债券，这实际上等同于发行人私下进行的单独提前偿还。本协议赋予该保险公司相较于其他债券持有者更优先的债权实现顺序和最低的票面收益保障。此外，债券购买协议中规定，若甲公司未能按时支付债券回购款项，将需支付每日逾期金额的0.2%作为违约金，这一条款使得该保险公司相对于其他债券持有者，在持有相同数量债券的情况下，可能拥有更高的债权金额。第三，协议中规定乙、丙、丁、戊四家公司需为“回购”款项及违约金支付提供担保，但债券募集说明书中明确指出，相关债券均为无担保债券。这种担保安排使得某保险公司相较于其他债券持有人，在债权实现方面获得了额外的保障。第四，发行人在执行债券回购时，必须履行信息披露的责任，并且需向所有持有该债券的投资者公布回购的相关信息。该案件涉及的债券购买协议中，甲公司仅承诺对某保险公司所持有的特定债券进行“回购”，却未履行相应的信息披露责任，此行为侵犯了其他债券持有人的知情权以及他们选择回售的权利。

因此，甲公司同某保险公司签署的这两份债券购买合同，违背了证券交易的公开与公平原则，对不特定投资者的权益造成了损害，同时也扰乱了证券交易市场的正常交易秩序。这种行为显然损害了社会公共利益。无论是依据当时施行的《合同法》第五十二条，还是现行的《民法典》第一百五十三条第二款，都应判定该合同无效。某保险公司依据两份债券购买协议，要求甲公司进行债券“回购”并支付违约金等相关款项，然而，该请求缺乏事实和法律支撑，法院最终未予以认可。

二，关于担保责任是否负担

在本案中，《债券购买协议》作为主合同已被判定无效，因此，与之相关的担保合同也应被视为无效。在人民法院做出实质合并破产裁定后，债务人与担保人之间的债权债务关系随之终止。此时，为债务人提供担保的关联企业成员的资产与负债将进行合并，并在同一破产程序中，依据法定顺序对债权人进行债务清偿。若担保合同失去效力，该保险公司将无法拥有相应的抵押或质押权利，其对于甲公司到期应还的债券本金及利息的债权将变为无担保债权；鉴于担保合同是针对“回购”这一主合同义务而设定，甲公司无需承担“回购”责任，而乙、丙、丁、戊公司也不需对甲公司的“回购”责任提供担保，因此中堂律师，某保险公司提出要求确认各担保责任主体及其对担保财产享有优先受偿权的诉讼主张缺乏依据，法院最终裁定驳回了该保险公司的所有诉讼请求。

裁判要旨

该债券购买协议是由公募债券发行人在债券发行或到期日之前，与部分认购者或持有者私下达成的一项约定，承诺在债券发行或到期时回购相关债券，并在债券发行文件之外为对方单独设立担保措施。然而，这一协议所涉及的交易结构并不等同于法律意义上的债券回购。对于该协议效力的认定，应依据当时施行的合同法、证券法，同时结合债券市场的交易规则以及协议中交易行为对市场的影响进行综合判断。需重点核实涉案协议与债券发行之间是否存在关联性，同时检查交易方案是否违反了监管的相关规定，是否扰乱了市场秩序，还需确认是否违背了我国证券法中关于同券同权的规定，从而损害了其他非特定债券持有者的合法权益。

本案判决认定案涉债券购买协议无效，主要考虑以下因素：

《债券购买协议1》系由发行方与债券潜在购买者私下达成，涉及债券“回购”的协议，该协议对发行方计划发行的债券（即中期票据）进行了非市场化处理，与债券的发行活动有着直接的关联性。发行人接手了拟认购方某保险公司的不良资产，随后某保险公司购买了发行人计划发行的债券，这一行为导致了标的债券（中期票据）的顺利发行。然而，此举扰乱了市场秩序，违背了相关的自律管理规范，因此发行人遭到了自律组织的公开谴责，并被暂停了与债务融资工具相关的业务。

第二、该债券购买协议的具体条款与《募集说明书》中关于债券回购、票面利率、违约责任以及担保等方面的规定不符，导致对其他债券持有人实行了不公平待遇，同时削弱了发行人对其他债券持有人的偿债能力，违背了我国证券法中规定的同等债券享有同等权利的原则。

第三、该债券购买协议中规定的交易资产规模相当可观，其中所约定的债券种类繁多，单支债券的交易量均超过了同期发行量的三十个百分点，且未向金融监管部门进行备案，亦未对其他投资者进行信息公开。在债券购买价格上，协议中明确规定了在价格偏离监管机构规定的最高允许偏离值时应当采取的措施，这显然是试图规避监管规定的行为。若相关协议能够真正执行，则必定会导致二级市场的交易价格信息发生扭曲，违背了证券交易应当遵循的公开、公平、公正的基本原则，从而损害了众多不特定投资者的合法权益。

案例评述

公司债券系依照法定流程发行，并承诺在指定时间段内偿还本金及支付利息的金融凭证。公司债券的核心交易逻辑在于到期时按约定支付本金和利息，若仅从发行人与特定债券投资者之间的法律层面分析，这种法律关系与借贷关系在本质上并无二致。然而，鉴于债券是在公开市场进行发行和交易的，因此在发行、定价、交易等环节都有一套独特的规则，市场价格的形成机制也具有其特定的逻辑，信息披露方面也有特殊的要求。因此，公司债券的发行和交易活动对证券市场的交易秩序及投资者的利益有着直接的影响，因此必须遵守证券法及其他监管机构规定的债券市场交易规则，以维护证券市场的交易秩序，并保障广大证券投资者的利益。因此，在评估债券发行方与持有者之间的具体交易活动时，不能仅仅依据借贷关系来进行判断和评价。

原告因涉及公司债券的回购争议而向法院提起诉讼，依据最高人民法院颁布的《民事案件案由规定》，所谓的证券回购是指证券所有者将证券出售给购买者，并与对方达成协议，约定在特定时间内以约定价格回购该证券，这实际上是一种以证券作为抵押的融资行为。在公司债券回购合同纠纷中，它属于证券回购合同纠纷的一个子类别。该案件起源于未能履行与公开发行债券相关的“回购”及担保协议，所涉及的债券交易结构并不符合公司债券回购合同纠纷案由中规定的公司债券回购条件，因此，法院根据自身职权对本案案由进行了调整，将其定性为合同纠纷。

该债券购买协议系发行人与部分认购人或持有人在债券发行或到期前私下达成，承诺在发行或到期时回购相关债券，并在《募集说明书》等发行文件之外另行设立担保措施的承诺书。然而，这一交易安排违反了相关规定，导致标的债券成功发行，扰乱了市场秩序；同时，未按规定进行备案和信息公开披露；协议中明确规定的处理方案，在价格偏离监管机构允许的最大范围时，明显规避了监管要求；此外，该协议违反了证券交易的公开、公平、公正原则，损害了不特定投资者的利益。依据《中华人民共和国合同法》第五十二条、《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第三条以及《公司债券发行与交易管理办法》（2015年1月15日实施）第八条的规定，此协议应当被认定为无效。合同一旦失效，并不会妨碍该保险公司作为甲公司的债券拥有者，依据法律规定，通过破产流程来维护其应有的债权权益。

本案例的判决对债券市场部分交易行为的不合法性进行了明确认定，这一做法为司法实践提供了鲜活的案例，并具有显著的示范效应。

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