矿机保值吗？从成本与行情看懂比特币矿机折价评估

东莞中堂律师获悉

作者 | James & Max

编译 | 吴说区块链

边缘挖矿：成本上升与战略转型

比特币挖矿行业在今年遭遇重大挑战，收入持续下降，哈希价格也不断下滑。即便如此，矿企们依旧持续部署新的基础设施，还承诺会进一步扩张，目的是期望未来价格能够回升。而这种扩张促使挖矿难度攀升至新高，进而让生产成本高的问题变得更加严重。所以，支出的增加以及挖矿难度的提升致使我们所估算的每枚比特币的平均生产成本出现显著波动，。依据第二季度的现金成本数据，我们对所有上市矿企的平均比特币生产成本进行估算，得出其为49,500美元，而第一季度该成本是47,200美元，这显示出在当前价格状况下，大多数矿企依然能够达成盈利。此成本只是涵盖现金支出，要是再加上折旧以及股票薪酬，平均成本就会提升至96,100美元。

挖矿行业面临的另一个难题是信贷受到限制，自FTX崩溃以及相关危机出现后，信贷的可得性大幅下降，要么即便能够获取但条件并不有利，再加上利率有所上升，矿企不得不去寻觅替代的融资渠道，一般是通过发行股票来筹措资金。尽管在矿企看来这是一种有效的融资方式，然而大量地稀释股东权益让投资者生出不满之感。最近，上市矿企的股价走向与比特币价格愈发同步，只是因为没有得益于年初促使比特币价格上扬的美国现货比特币ETF推出，从而错失了诸多收益 。未来中堂律师，收入存在不确定性，特别是在发生减半事件之后，这也给矿企的股价造成了压力。

那些阅读了我们挖矿报告的读者都清楚，我们耗费了数目可观的时间去对哈希率作出预测，我们坚信哈希率的增长具备一定程度上可作预测的特性，尽管直至现如今，尚未寻觅到能精准契合哈希率增长情况的传统数学模型，最为贴近的模型是幂函数亦或是指数曲线，然而这类模型常常会出现要么低估要么高估增长情形的状况 。

哈希率与哈希价格建模

我们所拥有的模型，其目的在于能够更为精确地去预测比特币往后的哈希率增长情况，与此同时，还得把现实存在的物理以及能源方面的约束考虑在内。该模型划分成两个主要的阶段，一个是初始的指数增长阶段，另一个是趋向理论上限的衰减阶段，而理论上限是依据当前能够利用的搁浅天然气资源来确定的。虽然我们预估矿企将会逐渐地转向更为廉价的能源来源，然而并非所有的矿企都会彻底转向低成本能源比如搁浅天然气。在这个阶段，对其他类型的可再生搁浅能源进行量化仍旧存在着挑战性。全球每年被燃烧掉的天然气总量，决定了模型的上限，据估算，每年大约有1500亿立方米的天然气被燃烧。

我们经由探寻获得，分段指数模型是用以衡量历史哈希率增长情况的最为有效的办法，与此同时，它还能够依据能源约束条件对哈希率的理论上限予以 。

模型做出预测，到今年年末的时候，总网络哈希率会接近765 EH/s，这一数值比当前的684 EH/s要高。展望往后的时间段，要是利用搁浅天然气达成能源饱和状态，预估到2050年挖矿网络会达到这个水平。倘若达成了这个，就等同于借助减少燃烧天然气达成减少63%的碳排放量。

作为衡量矿企潜在盈利能力的指标的哈希价格，今年创下了新低。依据我们的预测工具，预计哈希价格会继续下降，不过会在每PH/天50至32美元之间波动，一直到2028年的下一次减半事件。

比特币挖矿 vs 直接投资比特币

我们的模型具备评估挖矿操作盈利能力的能力。当前，采用集装箱存储的1兆瓦项目成本约74万美元呀，其中包含像A1566这种低成本、高哈希率的矿机呢。要是比特币在2026年底到了13万美元，电力成本保持在当前行业平均的每千瓦时4.5美分/千瓦时的话，那该项目的资本投资会在运营的前27个月内全部回收哦。此模型还假定随着价格上升，哈希率也会持续上涨呢。然而，四年展望有所体现，于当前状况之下，直接去投资比特币所获取的回报，或许会比进行挖矿的回报还要高 。

这说不定能够解释矿企越发多元化的收入来源，以及把人工智能涵盖进去的走势，要是比特币挖矿想要在回报方面和直接投资比特币展开竞争，那么矿企的手续费收入就得大幅提高，虽说这在理论上是行得通的，然而鉴于手续费收入存在历史波动性，所以预测起来比较困难，我们的估算表明，手续费收入得远远超过近期每日发行总量平均的5%，假如当前的哈希率增长趋势能持续下去，那么在未来四年里手续费收入得增长到每日发行总量的70%，才能够让比特币挖矿的回报和直接投资比特币相匹敌。这引发出来限电策略的全新问题，矿企的手续费收入在一天当中是存有波动情况的，要是矿企于手续费支付的时段之中暂停运营，那么就有可能会因为这样的缘故而错失掉这一部分的收入。

矿企成本分析

比特币挖矿这个行业，正处在关键的转折点上，在减半事件发生之后，效率以及成本管理，变成了在越发激烈的市场里去实现生存以及盈利的关键所在，行业内部成本差异十分显著，这反映出矿企在获取廉价电力、提升运营效率以及管理资本方面的差异化水准，一些矿企成本低且利润率高，然而另一些却在微利润的状况下运营，更加容易受到比特币价格波动的影响 。

此分析，可充当行业内利益相关者的战略指南，能帮他们去衡量自身表现，还能识别改进领域，尤其是在成本管理以及资本效率那块，亦可助力投资者知晓哪些矿企的运营效率更高 。

生产成本

挖矿成本（美元）?—?我们的方法与之前的季度挖矿报告一致。

? 自营挖矿相关的收入成本（电力方面）：用以体现其收入成本情况，此收入成本主要是指电力成本 。

销售、总务以及行政费用，也就是SG&A，要剔除掉非现金支出，像基于股票的薪酬以及一次性付款 。

● 税费方面，要借助估值备抵去确定所得税费用，并且在有可能的情形下确定税收优惠 。

? 利息费用：专门针对债务来计算其利息的费用之情势，并不将租赁费用以及其他各项财务成本涵盖其中，然而呢，却是在存在适宜运用之状况时，会对利息收入予以抵扣的操作行为。

? 基于股票的薪酬：根据损益表/现金流量表生成。

? 折旧和摊销（D&A）：尽可能分配给全资拥有的机器。

将句子改写为：从收入成本这个角度去看，有一家私人开矿的从事采矿工作的人，是在比特币生产方面成本身为最低的，每一枚比特币产生所需要支出的成本折合成美元是一万六千七百。要是仅仅是盘算电力方面的支出，那么成本会下降到一万四千九百美元。通过运用浸没冷却这样的方案达成了其首个某种算力的交付。从那之后呀它扩展到了二EH/s，主要是把精力集中在设计以及开发适合西德克萨斯气候状况的风冷式样的方案。当前呢它的机器冷却形式大概是风冷占据百分之七十 、浸没冷却占百分之三十 。这跟德克萨斯州的Riot公司的做法不一样，那家公司声称自己设施里的风冷机器运行状况欠佳。除此之外，其软件优化，还有内部电力获取以及传输团队的策略收获了成功，这表明它不需要第三方供应商去管理限电策略，进而没有增加自身的收入成本（或者是SG&A，依据具体财务调整来定）。

从每比特币收入成本这个角度去看，包含限电策略等情况而言，它属于成本第二低的比特币生产商，每枚比特币成本是1.87万美元，其成本较低的缘由是其核电站设施具备电表后的电价优势，并且签订了每千瓦时0.02美元的五年期固定电价合同，这份合同会在2027年8月到期。相比较而言，Lake公司设施的市场电价全年平均是0.04美元/千瓦时，电力主要来源于约35英里外的尼亚加拉水电。除此之外，Lake处于NYISO A区的西部地区，此部分区域的峰值负载相较于发电量而言远远更低；LMD已然参与了多个需求响应项目，于负载高的时候开展限电举措，进而达成了有效的能源管理策略。

哈希成本

这是用以评估矿企竞争力的指标，它跟比特币生产成本指标相像，可是视角不一样，就如同哈希价格衡量比特币每日挖矿收入，也就是按每PH/s哈希率的美元数那样。然而，哈希成本指标展现的是矿企每一天平均付出多少资金去运营每PH/s的哈希率。

其公式是：美元除以千瓦时的每项成本，此成本可见上述部分，其后乘效率，效率单位为瓦每特斯拉，然后再乘每天的二十四小时 。

相对哈希价格而言，哈希成本指标是用以理解矿企整体成本结构以及盈利能力的较为有效的方式当中的一个，特别是在减半过后，在其他条件保持不变的情形下，每一枚比特币的成本会因为区块奖励减半而变为原来的两倍，而哈希成本不会受到这样的影响，它能够展现这些公司可否通过改进支出结构去应对收入降低，然而，该指标依旧存在一些挑战。它没有去考量多元化的收入来源情况，以及与之相关的盈利情形，举例来说，像AI业务里的Core 、Hut、Hive、Bit 、Iren这部分的收入，还有工程业务中Riot的收入，或者是机器制造方面未来计划要获取的收入 ，都未被纳入考虑 。

从能源那儿看，哈希成本方面最大的能实现节省效果的因素是限电所带来的对冲作用，这一个季度的限电补贴差不多是上一个季度的三倍呀，它大幅度地让净电力支出降低啦。在2020年5月的时候，Riot的子公司US，Inc．（“”）和它自个儿的设施签订了长期电力采购协议也就是PPA，是以固定的费率去供应电力的。这份协议涵盖了在2020年、2022年以及2027年这三个批次获取345兆瓦电力，并且按照需求去提供额外的依据市场价格的电力。与此同时，输电系统基础设施的互连协议得以建立，该协议于2024年6月完成建设东莞中堂律师，进而消除了此协议下的额外电力成本。并且还参与了ERCOT的需求响应服务计划，借助减少或调整用电量这一方式来增强电网稳定性。由于将部分电力负载投入这些计划，即便未被要求限电，公司也能够获得补偿。除此之外，参与了ERCOT的四峰负荷（4CP）计划，此计划鼓励在高峰期减少用电量，这显著降低了Riot在2024年的输电成本。公司于在有利市场条件之时，被该PPA获准可将无用的固定电价电力抛出以抵未来成本，在2024年第二季度，Riot拿到了1390万美元限电补贴，2024年上半年整体获得1900万美元，整体电力策略涵盖这些需求响应计划、4CP计划以及电力销售，借此有效开展成本管理。

资本效率

各类大宗商品开采商，都得严格把控支出，还要有效分配资源，以此来应对资产价格下跌所带来的冲击。价格波动的影响，让这种需求加剧了，因为未来不确定性增多，进而间接影响了这些公司从债务和股权资本市场筹集资金的流动性以及可获得性。要是这些矿企资金消耗率高，又因风险评估致使资本市场关闭，那它们在资产负债表管理或者增长方面就会陷入困境，这样子就增加了出现不利结果的可能性。

这个图表呈现的是，借助股权市场所筹集得到的每块钱资金，于何种程度上切实有效地促使公司股东权益价值获得了增加。在最低要求的情形下，从事生产的企业需要针对每一的这一数量的资金留存下相同数量的由此而增添的收益。可是呢，大多数的矿业企在不同的季节里由于存在着额度巨大的现金以及并非现金形式的支出，以至于遭受到比较严重了的亏损结果，进而造成了损益这项表单出现膨胀的状况，同时还使得现金流量这项报表出现了缩水的情形。

是在第一季度的时候，有六家矿企，它们去减少了累计亏损，这般情况主要是因为啥呢，是因为在损益表当中记录了数字资产的显著增值。这又是借助了啥呢，这得益于管理层去使用了新的FASB规则，该规则允许数字资产按市值计价，并非按最低也就是受损价值计价。然而，在第二季度来临的时候，随着资产价格下跌，这一优势就没了，数字资产的公允价值下降变成了损益表的负担。虽说损益表对于矿企投资者来讲可能并不是关键指标，可因其可操控性很强，所产生的收入和支出最终会对股东权益的价值造成影响，要是还有剩余的话。不然的话，跟着公司凭借股权资本市场的“按市价发行”（ATM）来进行融资，从而持续稀释股东权益，累计亏损就会持续增多。

鉴于比特币挖矿的特性，多数矿企于多数季度里依旧处于亏损状态。有个能起助力作用的类比是石油钻探，要是所有矿企都从同一油井去开采，那未来的获胜者会是那些在资本支出方面投入金额最多、且快速扩充其矿机队伍的公司。然而随着更多油井遭到开采，开采难度有所提升，就得持续增加资本支出以维持相同产量以及竞争力。另外，不管外部状况怎样，开采奖励每间隔四年都会减少一半。所以，矿企只能被迫提高产量并且削减成本，可挖矿的经济效益却正日益变差。处于收入下降情形时，进行额外现金的增加之举，以及实施能源成本的降低行为，这乃是支持资产负债表以及资金支出仅有的路径。

Hut - 8是本季度仅有的那个减少累计亏损的矿企，这显示出它在收入以及成本管理方面呈现出较好的表现，又或者是它的战略决策使得财务健康状况得到了改善。这种改善主要源自约320万美元的净收入，这是受益于750万美元的未实现投资收益，而此收益来自于其资产负债表中所持有私营和上市公司的财务资产。

一些公司被有意排除在图示之外，目的是为清晰起见。其中，Core 和 Iren 表现特殊，Core 录得 -1068% 的比率，同时，Iren 录得 -3836% 的比率，这两个比率反映出股权融资极少，并且累计亏损增加。与此同时，有公司成功保持其季度累计亏损持平。

源于个体矿工 、 企业还有国家竞争日益加剧及持 续减半而致使比特币挖矿长期经济效益将会顶着愈 发沉重压力 。 上市矿企得削减成本且维持盈利 ， 缘由首要 之处在于为股东创造价值 ， 其次是降低了面对股权资本市场依存比例又设置起高标准股东稀释门槛 ， 最后是使支持未来增长的资本支出计划得以达成 。

然而，该分析是存在着一些局限性的，众多矿企的净债务呈现为负，一般而言是源于它们在资产负债表上现金储备充足并且债务较少，这使得其企业价值有所降低，在对自由现金流收益率进行计算的时候，这一点是极为关键的，因为自由现金流往往是负值，特别是那些运营现金流为负的矿企，尤其是快速增加现金以及非现金支出的矿企，常常是因大量资本支出用于扩展从而导致自由现金流进一步变为负值。

尽管面对着这些挑战，从可持续这样的角度看去呀，FCF收益率它依旧是用来评估矿企的一种有效工具呢，可不是那种纯粹的“增长至上”的观点哟。转向AI的矿企，就像Core（CORZ）这样的呵，在第二季度展现出了正向的FCF收益率呀，切实有效地反转了以前的趋势呢。这些“矿企”（也就是AI驱动业务，挖矿处于后台的那种）呀，降低了收入的波动性并且提升了盈利能力呢，还能够在不稀释股东权益的情形下增加资本支出啦。因为AI所带来的收入越发具备可预测性还有稳定性，所以矿企能够获取到更多的资本，给其提供相较于纯粹矿企来讲更为大一些的运营灵活性 ，比如说，Core签订了一项为期12年的516MW合同，它每年大约会产生7.25亿美元的收入（合同总额大概是87亿美元），预计利润率是75% 。

同时，Argo以及等公司，被迫去精简业务，这样做是为了履行债务义务，进而实现了正向的FCF，不过这也限制了它们的增长能力。拿Argo来讲，它的股东权益在第二季度变成了负值，这意味着负债比资产要多。即便如此，它的净债务高于股东权益，这推高了企业价值，还提高了FCF收益率。

自2023年12月起，有大量基础设施交易达成，其中包含一些新建项目，还有其他“交钥匙”收购，后者盈利性更强。Riot每兆瓦加权平均成本是88.1万美元/兆瓦，此项目用于浸没式机器，相比之下，有的成本是45万美元/兆瓦，这两项主要用于风冷机器的现金收购，有的成本是33万美元/兆瓦，这两项用于风冷机器的现金收购，然而有的以1.75亿美元的企业价值收购了。最具成本效益的那种增长方式，是去从陷入困境的对手方那里收购已建成的站点，而不是自己去进行建设，是这样的情况 。

关于AI托管这一情况，依据Core以及其的披露，每兆瓦的成本大概是150万美元。Core同其展开合作，让后者去负责建设基础设施，不过这能抵扣托管收入。它体现出对CB - 1项目有着30%的股权投资，CB - 1项目是一种20兆瓦的具备液冷、冗余设计并且有着高功率密度的HPC/AI基础设施，预计在年底之前会基本完工。此项建筑，于电力层面，全然具备冗余特性，且配备有高速光纤，其能够支撑每一个机架超出90+kW的直接液冷能力，并且借助PDU改造，还能够支持每一个机架高达145kW 。

总结

因挖矿成本攀升，且每四年区块奖励会减半，所以矿企不得不削减成本，还要增加产量。诸如 Riot 这类公司，已借助限电策略去抵消成本。如同 和 的事例，收购已有的基础设施，相较于新建，更具成本效益。像 Core 这种专注于 AI 基础设施的公司，也开始朝着高功率密度的设置转变，以支撑未来的增长。

在公司之间，比特币挖矿成本存在着显著的差异，有公司凭借固定费率电力合同成为成本最低的生产商，其每枚比特币的成本是1.44万美元，紧接着，有公司通过创新的电力管理策略，把成本降低到每枚比特币1点49万美元，而RIOT的比特币挖矿成本是最高的，为每枚比特币6点59万美元，不过其限电策略将成本降到了4点95万美元。

哈希成本，给出了每PH/s哈希率的日常运营成本的相关见解，这里面现金及非现金的哈希成本是有增加的，不过该公司从2023年第三季度开始，总哈希成本下降幅度达31%。Riot在2024年第二季度拿到了1390万美元的限电补贴，这对降低净电力支出有一定作用。即便如此，它在哈希成本这块依旧是成本最低的生产商，这体现出它对高效电力管理以及基础设施的重视 。

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